严查债券市场违规行为，监管重拳近期频频出击。
5月11日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布公告称，基于监管部门反馈线索，依据《银行间债券市场自律处分规则》，交易商协会已对中国建设银行股份有限公司债务融资工具承销业务涉嫌违规行为开展自律调查。
这已是近一个多月内，交易商协会第四次公告相关事宜。前三次分别为：3月31日，对光大证券、吉林银行等4家涉及发行环节违规金融机构启动自律调查；4月4日，对工商银行在主承销债券过程中涉嫌违规行为启动自律调查；5月9日，对中国进出口银行金融债券发行涉嫌违规行为以及中国民生银行股份有限公司承销业务涉嫌违规行为开展自律调查。
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与此同时，多份自律处分也一并下发。5月8日，交易商协会公告查处多家机构及个人存在违规债券代持交易，对大连银行、郑州银行、江西银行、青岛银行、粤财信托5家金融机构作出相应自律处分。而今年更早些时候，交易商协会曾一口气公布对6家主承销商因在承销环节存在相关违规行为的自律处分决定。
《金融时报》记者根据交易商协会披露的自律处分情况统计，2021年，交易商协会“官宣”启动自律调查的金融机构为1家，共有15家中介机构及金融机构受到自律处分；2022年，被公示启动调查的金融机构为6家，共有10家中介机构及金融机构受到自律处分；今年以来，截至目前，这两项数据已分别达8家、11家。涉事机构数量和类型明显增多，向市场传递出自律惩戒强有力的“零容忍”信号。
人民银行在2023年金融市场工作会议中要求，强化债券承销、做市、投资者合格性等市场机制建设，加快多层次市场体系发展，完善金融债券宏观管理，提升债券市场韧性和市场化定价能力。
业内人士普遍认为，交易商协会对银行间债券市场各类违规行为频繁出手，充分体现了监管持续加大违规行为查处力度的从严态度以及净化市场环境、维护市场秩序的坚定决心。债市展业的相关金融机构应以近期被点名机构为警示，在债券发行、承销、做市交易等过程中，牢记市场化准则，依规开展业务，用优质服务讲话，而非走违规的捷径。
结构化发债为何屡禁不止？
从前述被点名的金融机构所涉违规行为来看，被市场诟病多年的结构化发债依旧是“高发”地带。
3月31日、4月4日交易商协会发布的公告表示，发现富国资产管理（上海）有限公司协助相关发行人直接或者间接认购自己发行的债券；在日常监测工作中发现，工商银行主承销的多期债务融资工具发行定价严重偏离市场合理水平。
近年来，在人民银行、交易商协会等发布的相关政策文件中，频频提出针对结构化发债行为的监管措施。在此背景下，结构化发债行为为何依旧屡禁不止？
“部分发行人受自身信用资质等各方面因素影响，市场化发债存在较大困难，因此会选择以自有资金通过关联方等形式参与认购。”某券商相关人士告诉《金融时报》记者，结构化发债有多种模式，最常见的有两种，一种是发行人通过认购劣后份额作为安全垫，从而吸引私募基金、银行等机构资金认购优先级、夹层级等份额完成发债；第二种是发行人与过桥资金通过资管产品认购债券，然后质押债券套取资金，偿还给过桥方，在债券存续期间，资管产品管理人采用回购方式循环滚动融资来弥补过桥资金缺口。
“一些债券主承销商明知此类非市场化发行情况，不仅视若无睹、消极放纵，甚至积极协助发行人违规发行，为其设计更隐秘、‘稳妥’的发行方案，往往是出于维护客户关系、赚取承销费等考虑，从而影响其他投资人判断。”上述人士说。
不过，结构化发债看似帮助了发行人，但实际上，这种行为在扰乱市场秩序、扭曲市场定价的同时，还变相放大了发行人杠杆，增加了潜在的债务风险，此类债券一旦发生违约或风险事件，将严重损害投资人权益，对市场公平性造成恶劣影响。
值得一提的是，近日，中国证券投资基金业协会发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称《指引》）明确禁止结构化发债，要求私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。
“此前监管对结构化发行规范主要从发行承销端下手，对中介机构、发行人等相关参与方行为进行规范，而私募基金、券商资管等投资端更是债券结构化发行的重要参与方。”海通证券固收首席分析师姜珮珊认为，《指引》着手解决部分私募基金管理人存在的违规结构化发行行为，从债券承销发行、投资、私募基金管理运作等诸多方面进行全链条规范，以组合拳形式打击债券市场乱象，规范市场秩序，同时也有利于信用债市场定价更加透明。
承销环节何以存在“不利己”现象？
除结构化发债外，主承销商以畸低费率、低价包销等不正当手段承揽业务以及簿记建档违规操作等，也是存在于发行环节的债市痼疾。
1月18日，招商银行、平安银行、交通银行、广州农商银行、江苏银行、兴业银行因在债券承销过程中出现“未按照发行文件约定开展余额包销”“低价包销”“簿记建档利率区间未在充分询价基础上形成”等违规行为中的一种或多种，被交易商协会予以“警告、责令改正”或“通报批评、责令改正”的处分。
低价包销等行为罔顾执业质量，以低于成本甚至承担亏损方式拓展业务，影响市场正常竞争秩序，这种看上去“不利己”的做法为何却引得银行等金融机构“前赴后继”？
前述人士称，银行愿意在发行环节中以低于成本甚至承担亏损的方式，大量低价包销债券，除拓展业务、抢占市场份额外，还因为债券发行人往往也是银行的存贷款客户，由低价包销导致的损失，可以通过存贷款等一揽子业务补偿回来。从而导致高技术含量、高价值的承销工作，异化为获取市场份额的“通道业务”。
“目前，国内债券承销市场竞争激烈，个别银行在承销业务管理、绩效考核等方面可能存在不合理、承销信息披露不够规范、违规成本偏低等情况。”光大银行金融市场部宏观研究员周茂华分析称，今年以来，国内少数银行出现了一些违规债券承销情况，主要是国内债券承销市场竞争激烈，导致少数银行铤而走险；也反映出国内少数银行内部治理及承销团队的依法合规开展业务意识有待加强，且违规操作方面具有一定隐蔽性。
业内人士表示，主承销商参与债务融资工具业务，应以自身的承揽、承做、发行、销售能力为基础进行公平竞争，而非仅依仗自身资本实力和资源优势，为抢占市场而采取一些非公平竞争的手段，不仅仅扭曲了市场定价，也干扰了原本正常有序的经营秩序，后续相关银行应针对这些问题进行全面深入地整改。
中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英建议，从自律组织角度来看，要制定一系列更加严格的处罚措施，如果发现定价不合理，甚至存在一些灰色的商业回扣等行为，要没收其非法所得，并给予严厉处罚。从承销商的角度，更多是要强化业务人员的道德自律，在市场债务融资工具定价方面，要依靠公司的品牌和专业水平，而非一些“灰色手段”和一些偏离正常估值水平的优惠利率去抢夺项目。
如何“真做市、做真市”？
除前述发行承销外，金融机构在债券市场的做市交易环节中也扮演着重要角色，若在做市交易、现券买卖等流程中进行虚增交易、诱导交易、幌骗交易等非正当交易行为，将严重扰乱市场秩序，损害投资者权益。
5月8日，交易商协会发布了一则查处违规债券代持交易的公告，公告称，通过深入调查发现，在2021年10月11日至15日期间，大连银行通过做市业务方式，每日滚动开展买卖方向相反、清算速度不同的现券交易，代持利率债活跃券，且规模较大；郑州银行、江西银行和青岛银行，内控执行不严或流于形式，未有效评估交易合理性，作为中间方以现券买卖或做市等方式参与债券代持交易链条，交易笔数和金额较大；粤财信托未严格履行产品管理人职责，相关信托计划多次以高于市价买入涉及代持的债券并以贴近市价卖出，为代持债券损益兑现提供便利。
根据自律处分措施显示，大连银行被予以严重警告，责令改正；郑州银行、江西银行均被予以通报批评，责令改正；青岛银行被予以诫勉谈话，责令改正；粤财信托被予以警告，责令改正；某基金相关从业人员被予以警告。
所谓债券代持，实际上就是场外非标准化的买断式回购，指两个交易对手间私下达成协议，不转移实质所有权，一方代替一方持有债券，到期后委托方回购债券。
2021年初，交易商协会发布了《银行间债券市场现券做市业务自律指引》（以下简称《自律指引》），对做市业务全流程提出要求，明确业务操作规范，并细化做市业务违规行为的表现形式，对于不当行为予以严肃惩戒。《自律指引》中明确规定，做市商应结合本机构做市能力，尽可能提高对于做市券种、只数和期限的覆盖度，不应在无合理经济目的的情况下，通过倒量交易等行为虚增交易。
交易商协会表示，做市商作为银行间市场基石机构，承担着提高市场流动性、促进价格发现的重要作用，应切实提升做市交易能力，加强内部控制和风险管理，确保合规稳健展业，“真做市、做真市”。同时，资管产品是银行间市场债券投资交易的重要参与者，产品管理人应按照相关监管规定和自律规则要求，切实履行管理人职责，加强从业人员行为监督，规范开展各类业务，有效防范违规交易发生。
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